[提要]近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)水平的發(fā)展，人們對(duì)健康的重視程度逐漸上升，加之國(guó)家“一帶一路”倡議鼓勵(lì)具備產(chǎn)業(yè)整合能力和資本實(shí)力的企業(yè)對(duì)境外高新技術(shù)及先進(jìn)制造業(yè)進(jìn)行投資并購(gòu)，進(jìn)一步提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量，促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，優(yōu)化資源配置，導(dǎo)致醫(yī)療器械行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，增長(zhǎng)速度逐漸提升，并購(gòu)活躍度也因此增加。本文對(duì)藍(lán)帆醫(yī)療并購(gòu)整合柏盛國(guó)際的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行分析，研究結(jié)果表明：此次并購(gòu)初步取得良好的效應(yīng)釋放;同時(shí)，試圖為類(lèi)似并購(gòu)提供經(jīng)驗(yàn)和啟示。
關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu);協(xié)同效應(yīng);醫(yī)療器械
一、引言
隨著我國(guó)人口老齡化進(jìn)程加快，經(jīng)濟(jì)水平的提高導(dǎo)致人們的健康管理意識(shí)不斷提升，加之此次新冠肺炎疫情的爆發(fā)，市場(chǎng)對(duì)醫(yī)療器械產(chǎn)品的需求逐漸提升，我國(guó)政府為了推動(dòng)醫(yī)療器械行業(yè)的健康有序發(fā)展，不斷完善相關(guān)政策，健全行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系，醫(yī)療器械行業(yè)迎來(lái)了巨大的發(fā)展機(jī)遇，其企業(yè)數(shù)量及市場(chǎng)規(guī)模也呈現(xiàn)總體上升的態(tài)勢(shì)。2018年，我國(guó)已發(fā)展為全球第二大醫(yī)療器械市場(chǎng)，醫(yī)療器械行業(yè)企業(yè)數(shù)量達(dá)1.87萬(wàn)家，同比增加了1，074家;市場(chǎng)規(guī)模約為5，304億元，同比增長(zhǎng)19.86%，復(fù)合增長(zhǎng)率持續(xù)保持在15%左右，由于該行業(yè)良好的發(fā)展前景，預(yù)計(jì)我國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模在2020年或?qū)⑼黄?，000億元。雖然國(guó)家相關(guān)優(yōu)惠政策頻發(fā)，以推動(dòng)醫(yī)療器械國(guó)產(chǎn)化，加強(qiáng)國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械的核心競(jìng)爭(zhēng)力，但是目前我國(guó)醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)仍然存在較大的缺口，大多數(shù)高端醫(yī)療器械仍依賴(lài)進(jìn)口。
而且，我國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)行業(yè)集中度低，一類(lèi)醫(yī)療器械企業(yè)有9，189家，二類(lèi)醫(yī)療器械企業(yè)有7，513家，而三類(lèi)醫(yī)療器械只有1，997家;其次，醫(yī)療器械行業(yè)是我國(guó)新興的一種高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致目前個(gè)體工商戶(hù)居多，進(jìn)一步加重了行業(yè)的分散程度。但是，隨著行業(yè)和市場(chǎng)的逐漸成熟和規(guī)范，具備條件的企業(yè)將通過(guò)各種方式進(jìn)行國(guó)內(nèi)及跨境的并購(gòu)重組，以拓寬業(yè)務(wù)鏈，增強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì);相應(yīng)的，競(jìng)爭(zhēng)能力弱的小企業(yè)也將退出市場(chǎng)，行業(yè)集中度將得到提升，整合并購(gòu)也將成為歷史必然。因此，在這種市場(chǎng)環(huán)境下，藍(lán)帆醫(yī)療作出了并購(gòu)整合境外同業(yè)柏盛國(guó)際的戰(zhàn)略選擇，尋求跨界發(fā)展，保證企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)空間。
二、理論概述
1965年，美國(guó)戰(zhàn)略管理之父安索夫從企業(yè)管理視角出發(fā)，首次提出“協(xié)同”理念，并將其作為公司戰(zhàn)略四要素之一，解釋此戰(zhàn)略如何將企業(yè)多元化業(yè)務(wù)聯(lián)結(jié)起來(lái)，為企業(yè)開(kāi)拓新的發(fā)展空間奠定良好基礎(chǔ)。日本著名管理專(zhuān)家伊丹(1987)在安索夫觀(guān)點(diǎn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步拆解協(xié)同效應(yīng)的概念，將其分為“互補(bǔ)效應(yīng)”和“協(xié)同效應(yīng)”兩個(gè)概念，還將企業(yè)資源劃分為“實(shí)體資產(chǎn)”和“隱形資產(chǎn)”，他強(qiáng)調(diào)“協(xié)同效應(yīng)”是依靠企業(yè)使用“隱形資產(chǎn)”來(lái)實(shí)現(xiàn)的。MarkLSirower(1997)認(rèn)為收購(gòu)方必須能夠進(jìn)一步限制市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)威脅以及開(kāi)拓新市場(chǎng)或者侵占競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手市場(chǎng)使其無(wú)法做出回應(yīng)時(shí)，企業(yè)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)才算得到了釋放。在對(duì)“協(xié)同效應(yīng)”概念研究的理論基礎(chǔ)之上，許多學(xué)者開(kāi)始將其作為企業(yè)并購(gòu)的重要?jiǎng)右蛑唬?duì)其進(jìn)行了不同的分類(lèi)。
Lubatkin(1987)從技術(shù)、貨幣、多角化三個(gè)視角對(duì)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行分類(lèi)。Rumelt(1974)將協(xié)同效應(yīng)分為財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。JFredWeston在其所著的《接管、重組與公司治理》一書(shū)中提到，在Rumelt的理論基礎(chǔ)之上，將管理協(xié)同效應(yīng)也一并納入到協(xié)同效應(yīng)分類(lèi)中，并闡釋其是混合兼并的重要?jiǎng)訖C(jī)之一。結(jié)合前人學(xué)者的理論基礎(chǔ)，本文將從經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)以及財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)三個(gè)角度對(duì)藍(lán)帆醫(yī)療并購(gòu)整合柏盛國(guó)際的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行分析。
(一)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的主要表現(xiàn)形式有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、縱向一體化效應(yīng)(針對(duì)縱向合并)、獲取市場(chǎng)力或壟斷權(quán)(針對(duì)橫向并購(gòu))、資源互補(bǔ)等方面。一般來(lái)講，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)會(huì)降低企業(yè)的成本、增加企業(yè)的收入以及提高企業(yè)生產(chǎn)效率，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，并且這種能力的增強(qiáng)具有持續(xù)性，通常需要結(jié)合企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)盈利能力進(jìn)行分析與評(píng)價(jià)，而市場(chǎng)力量的強(qiáng)弱則通過(guò)市場(chǎng)占有率的大小反映出來(lái)。因此，本文選取盈利能力、成長(zhǎng)性指標(biāo)、市場(chǎng)占有率這三個(gè)衡量標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)并購(gòu)是否獲得經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行判斷。
(二)管理協(xié)同效應(yīng)。管理協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)主要體現(xiàn)在管理費(fèi)用的減少、企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率的提高以及過(guò)剩管理資源的充分利用等方面。由于管理費(fèi)用的發(fā)生額除受管理水平因素的影響外，還受很多其他因素的影響，因此本文采用管理費(fèi)用凈利率、銷(xiāo)售費(fèi)用凈利率這樣的相對(duì)指標(biāo)以及資產(chǎn)管理水平的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為衡量企業(yè)并購(gòu)管理協(xié)同效應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)。
(三)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在資金充足、資金來(lái)源多樣化、資金配置效率提高、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)降低、籌集費(fèi)用降低、節(jié)稅效應(yīng)等方面。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)可以使企業(yè)資金結(jié)構(gòu)更加合理，進(jìn)而使其償債能力增強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低;同時(shí)，并購(gòu)后企業(yè)可以通過(guò)轉(zhuǎn)移定價(jià)等手段減少稅負(fù)，而且并購(gòu)前如果企業(yè)處于虧損狀態(tài)，并購(gòu)后虧損可以在稅前抵扣和遞延，同樣可以減少稅負(fù)。
三、案例簡(jiǎn)介
(一)并購(gòu)雙方背景。藍(lán)帆醫(yī)療(002382)是位于山東的一家全球規(guī)模最大的一次性PVC手套生產(chǎn)企業(yè)，擁有塑料加工、健康防護(hù)、醫(yī)療健康三大產(chǎn)業(yè)，獲得20項(xiàng)國(guó)家級(jí)專(zhuān)利，主要經(jīng)營(yíng)范圍為生產(chǎn)加工PVC手套、丁腈手套及其他塑料制品、粒料，銷(xiāo)售本公司生產(chǎn)的產(chǎn)品，以及丁腈手套、乳膠手套、紙漿模塑制品、一類(lèi)、二類(lèi)醫(yī)療器械產(chǎn)品的批發(fā)業(yè)務(wù)，是其所在領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。柏盛國(guó)際成立于1990年，總部位于新加坡，主要從事心臟支架及介入性心臟手術(shù)相關(guān)器械產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，全球排名第四，產(chǎn)品共銷(xiāo)往全球90多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，并且在中國(guó)全資控股中國(guó)三大支架品牌之一的吉威醫(yī)療，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間經(jīng)營(yíng)維護(hù)建立起穩(wěn)定的銷(xiāo)售渠道，累積了優(yōu)質(zhì)的客戶(hù)資源和經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò)。
(二)動(dòng)因分析。藍(lán)帆醫(yī)療作為低值耗材領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，在2015～2017年分別取得營(yíng)業(yè)收入15.09億元、12.89億元、15.76億元;歸母凈利潤(rùn)分別為1.70億元、1.81億元、2.01億元。數(shù)據(jù)表明藍(lán)帆醫(yī)療雖然保持良好的業(yè)績(jī)，但主營(yíng)業(yè)務(wù)增速放緩，主要原因是因?yàn)槠渲鳡I(yíng)產(chǎn)品PVC手套附加值低，毛利率也低，而且其手套業(yè)務(wù)體量有限，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)過(guò)于單一。
據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年心血管醫(yī)療器械成為全球第二大醫(yī)療器械細(xì)分領(lǐng)域，占整個(gè)醫(yī)療器械市場(chǎng)份額的11.4%，加之我國(guó)老齡化問(wèn)題愈發(fā)嚴(yán)重，心血管疾病也成為造成我國(guó)居民死亡的首要因素之一，導(dǎo)致對(duì)于心血管疾病醫(yī)療器械的需求巨大，而柏盛國(guó)際主營(yíng)的就是高技術(shù)、高附加值、高毛利率的心臟支架等器械產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售，因此藍(lán)帆醫(yī)療對(duì)其并購(gòu)整合，可以實(shí)現(xiàn)多元化、國(guó)際化發(fā)展戰(zhàn)略，提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和整體毛利率，兩者優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，推動(dòng)企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)及持續(xù)發(fā)展。
(三)收購(gòu)過(guò)程。首先，藍(lán)帆醫(yī)療在2017年7月停牌后，其控股股東藍(lán)帆投資通過(guò)柏盛國(guó)際海外控股母公司CBCHII，獲得柏盛國(guó)際30.98%的股份。其次，藍(lán)帆醫(yī)療通過(guò)支付現(xiàn)金和發(fā)行股份的方式向藍(lán)帆投資等17名交易對(duì)象購(gòu)買(mǎi)其合計(jì)持有的CBCHII的62.61%的股權(quán)，再通過(guò)發(fā)行股票方式收購(gòu)北京中信間接持有的CBCHII的30.76%的股權(quán)。最后，藍(lán)帆醫(yī)療占有柏盛國(guó)際93.37%的股票，完成A股最大的醫(yī)療器械并購(gòu)案。
四、并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)財(cái)務(wù)分析
(一)經(jīng)營(yíng)協(xié)同的財(cái)務(wù)分析
1、成長(zhǎng)能力分析。
企業(yè)在2018年(并購(gòu)?fù)瓿僧?dāng)年)各成長(zhǎng)性指標(biāo)的絕對(duì)金額大幅增加，增速也表現(xiàn)出驟增的態(tài)勢(shì)，尤其是凈資產(chǎn)從14.28億元增長(zhǎng)至78億元，增長(zhǎng)率高達(dá)446.22%。其中，營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)是因?yàn)椴①?gòu)柏盛國(guó)際使整體銷(xiāo)售毛利率升高而實(shí)現(xiàn)的。并購(gòu)?fù)瓿珊?，?019年，企業(yè)各項(xiàng)成長(zhǎng)性指標(biāo)雖然絕對(duì)數(shù)有所增長(zhǎng)，但是增速明顯放緩，通過(guò)當(dāng)年企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)心臟介入器械業(yè)務(wù)相對(duì)穩(wěn)定，但是健康手套業(yè)務(wù)的成本從12.17億元增加至14.21億元，增長(zhǎng)率為16.76%，而收入從15.99億元增加至16.78億元，增長(zhǎng)率為4.94%，因此其營(yíng)業(yè)收入的降低是由于成本增加與收入增加的不適配，導(dǎo)致銷(xiāo)售毛利率降低。
2、盈利能力分析。
2018年?duì)I業(yè)毛利率和營(yíng)業(yè)凈利率都有不同程度的上升，但總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率都呈現(xiàn)較大幅度的下降趨勢(shì)。其中，營(yíng)業(yè)毛利率的增速明顯增加，是由柏盛國(guó)際高附加值的產(chǎn)品銷(xiāo)售所實(shí)現(xiàn)的，而總資產(chǎn)收益率等的下降是由于企業(yè)健康手套業(yè)務(wù)成本與收入未能同步增長(zhǎng)，以及管理費(fèi)用較大幅度的上升(從8，130萬(wàn)元上升至1.619億元)，加之被并購(gòu)方柏盛國(guó)際凈利潤(rùn)是呈下降趨勢(shì)但還是具有較大發(fā)展?jié)摿λ鶎?dǎo)致。因此，不能單從資產(chǎn)收益率的下降趨勢(shì)去判定藍(lán)帆醫(yī)療并購(gòu)后盈利能力下降，也有可能是并購(gòu)初期整合不穩(wěn)定的表現(xiàn)。2019年凈資產(chǎn)收益率增速有明顯的回升，總資產(chǎn)收益率的下降幅度也明顯減緩，說(shuō)明藍(lán)帆醫(yī)療采取了相應(yīng)措施去應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。
3、市場(chǎng)分析。目前，由于產(chǎn)品技術(shù)含量要求較高，我國(guó)心臟支架市場(chǎng)國(guó)有化程度較弱，大多依靠進(jìn)口國(guó)外器械，雖然我國(guó)心臟支架相關(guān)企業(yè)(如心脈醫(yī)療、賽諾醫(yī)療等)正陸續(xù)成立上市，但是國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)格局還是存在較大差異。據(jù)資料顯示，雅培、波士頓科學(xué)、美敦力在全球心臟支架行業(yè)內(nèi)名列前茅，其次是柏盛國(guó)際，但其市場(chǎng)份額遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于前三企業(yè)，是雅培市場(chǎng)份額的1/4;國(guó)內(nèi)心臟支架市場(chǎng)份額排名前三的為微創(chuàng)醫(yī)療、樂(lè)普醫(yī)療以及吉威醫(yī)療(柏盛國(guó)際在中國(guó)的全資子公司)，分別為25.10%、20.5%、18.5%?？梢钥闯?，心臟支架板塊國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程正在加快，隨著國(guó)內(nèi)老齡化問(wèn)題加重，對(duì)PCI手術(shù)的需求激增，未來(lái)心臟支架行業(yè)也將延續(xù)國(guó)產(chǎn)化邏輯。柏盛國(guó)際不僅在國(guó)際上占有較大市場(chǎng)份額，擁有較好得到品牌影響力，其在中國(guó)設(shè)立的生產(chǎn)基地，也能更大程度地使其發(fā)揮成本優(yōu)勢(shì)。
(二)管理協(xié)同的財(cái)務(wù)分析
1、資產(chǎn)管理效率。由表3顯示，藍(lán)帆醫(yī)療在2018年各項(xiàng)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)都有不同程度的下降趨勢(shì)。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降，主要是因?yàn)榉橇鲃?dòng)資產(chǎn)中商譽(yù)的驟增，從1，761萬(wàn)元激增63.28億元，固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等也有較大幅度的增加;其次是因?yàn)榱鲃?dòng)資產(chǎn)中應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款的增加，分別從1.968億元、412.0萬(wàn)元增加至6.598億元、1，327萬(wàn)元，同時(shí)也引起應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的驟降;存貨周轉(zhuǎn)率也是呈現(xiàn)逐步下降的趨勢(shì)。因此，可以判斷藍(lán)帆醫(yī)療并購(gòu)發(fā)生后資產(chǎn)交接、管理分工不明確，商譽(yù)存在一定的爆雷風(fēng)險(xiǎn)，賒銷(xiāo)比例過(guò)高，存貨管理不當(dāng)?shù)葐?wèn)題。
2、費(fèi)用控制水平。藍(lán)帆醫(yī)療在并購(gòu)前后管理費(fèi)用率都呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，證明企業(yè)費(fèi)用結(jié)構(gòu)管理良好，有助于提高企業(yè)盈利水平，初步取得一定的管理協(xié)同效應(yīng)。
(三)財(cái)務(wù)協(xié)同的財(cái)務(wù)分析
1、節(jié)稅效應(yīng)。由于并購(gòu)雙方在合并前后都為盈利狀態(tài)，因此虧損抵扣和遞延的政策并未得到利用，節(jié)稅效應(yīng)不明顯。2、償債能力。流動(dòng)比率、速動(dòng)比率以及現(xiàn)金流量比率在并購(gòu)之后都呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，現(xiàn)金流量比率持續(xù)低于0.5，是由于企業(yè)賒購(gòu)商品較多，應(yīng)收賬款變現(xiàn)能力變差;而資產(chǎn)負(fù)債率在并購(gòu)發(fā)生當(dāng)年呈現(xiàn)驟增的態(tài)勢(shì)，債權(quán)的保障程度變?nèi)?。從這些變化趨勢(shì)中可以看到，企業(yè)的償債能力有所減弱，財(cái)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)并不明顯。
五、結(jié)語(yǔ)
本文以藍(lán)帆醫(yī)療并購(gòu)柏盛國(guó)際為例，運(yùn)用案例研究方法，從經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等三個(gè)方面對(duì)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)展開(kāi)了系統(tǒng)的分析。結(jié)果顯示：藍(lán)帆醫(yī)療此次并購(gòu)除了經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)得到良好的釋放外，管理協(xié)同效應(yīng)及財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)都不明顯。企業(yè)并購(gòu)能夠快速地吸收豐富的資源，擴(kuò)大市場(chǎng)份額形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，幫助企業(yè)進(jìn)入新的細(xì)分業(yè)務(wù)領(lǐng)域。
會(huì)計(jì)論文投稿刊物：《會(huì)計(jì)研究》(accounting research)《會(huì)計(jì)研究》雜志創(chuàng)刊于1980年3月，是財(cái)政部主管、中國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)主辦的國(guó)家一級(jí)學(xué)術(shù)期刊，是國(guó)家自然科學(xué)基金委員會(huì)確定的管理科學(xué)A類(lèi)重要期刊，是CSSCI來(lái)源期刊中惟一的會(huì)計(jì)類(lèi)學(xué)術(shù)期刊，是學(xué)術(shù)界公認(rèn)的會(huì)計(jì)學(xué)權(quán)威期刊。
但是，并購(gòu)是把“雙刃劍”，一旦并購(gòu)過(guò)于激進(jìn)，將會(huì)造成估值定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資支付風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)等，若不科學(xué)處理、妥善解決，最終將造成并購(gòu)失敗。由于醫(yī)療器械行業(yè)各細(xì)分領(lǐng)域?qū)I(yè)的特殊性以及相關(guān)政策及市場(chǎng)的變化較為復(fù)雜，因此，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)在考慮是否需要利用并購(gòu)重組對(duì)企業(yè)進(jìn)行擴(kuò)張時(shí)，切不可盲目跟風(fēng)，需要利用科學(xué)的方法進(jìn)行自我評(píng)估和對(duì)未來(lái)的市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)行預(yù)判，最大限度地降低甚至規(guī)避并購(gòu)時(shí)將承受的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，幫助醫(yī)療器械行業(yè)進(jìn)行有效整合，提升行業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)力。
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作者：汪瑜琳
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