內(nèi)容摘要：文章以我國2012-2018年A股上市的批發(fā)零售業(yè)公司為研究樣本，實證檢驗了債務(wù)融資與企業(yè)成長性之間的關(guān)系，并探討了高管持股在二者之間的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資、高管持股與企業(yè)成長性均呈現(xiàn)正相關(guān)，并且高管持股與債務(wù)融資對企業(yè)成長發(fā)揮著“共謀效應(yīng)”，對此批發(fā)零售業(yè)上市公司可通過優(yōu)化債務(wù)融資水平、完善管理層股權(quán)激勵政策等措施提升企業(yè)成長性。
關(guān)鍵詞：債務(wù)融資 高管持股 企業(yè)成長性 文獻綜述
《浙江金融》雜志創(chuàng)刊于1982年，是一份有著30年歷史的金融刊物。雜志由中國人民銀行杭州中心支行主管，由浙江省金融學會主辦，是浙江省金融界唯一公開發(fā)行的專業(yè)性期刊。
國外學者關(guān)于債務(wù)融資與企業(yè)成長性的相關(guān)性研究起步較早。Miller借助MM理論分析，提出企業(yè)債務(wù)水平與企業(yè)成長性呈正相關(guān);Myers從委托代理理論視角，得出債務(wù)水平與企業(yè)成長性呈負相關(guān);Zingales以資產(chǎn)市值衡量企業(yè)成長性，認為債務(wù)融資水平會增加企業(yè)破產(chǎn)風險。在國內(nèi)文獻中，李喜梅、樂菲菲、柴玉珂一致認為企業(yè)成長性與債務(wù)融資水平?jīng)]有顯著關(guān)系;李夢雅、郝晨(2018)從債務(wù)結(jié)構(gòu)的維度剖析債務(wù)融資對企業(yè)成長性的影響，并認為這種影響在國有企業(yè)和民營企業(yè)中存在明顯差異;許芳、余國新(2018)則借助食品上市公司的數(shù)據(jù)進行實證分析，提出較高的債務(wù)水平會對企業(yè)成長性產(chǎn)生負面影響。 融資決策作為企業(yè)經(jīng)營決策的重要組成部分，其主要取決于企業(yè)管理層的融資偏好。
作為自然人，高管人員存在一定的道德風險，即在進行融資決策時，高管人員會傾向選擇有利于自身利益的決策。但高管人員一旦持股，其股東與管理者的雙重身份會要求他們既要追求個人利益最大化，也要追求股權(quán)的增值性收益。另外，隨著持股高管人員對財務(wù)風險的敏感程度的提高，其及時優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)的動機也會隨之變強，這都將影響企業(yè)的債務(wù)融資決策，進而影響企業(yè)的未來發(fā)展。因此，本文以2012-2018年我國A股上市的批發(fā)零售業(yè)公司作為研究對象，研究了債務(wù)融資對企業(yè)成長性的影響，并以高管持股作為調(diào)節(jié)變量，分析了高管持股水平高低是否會對兩者的關(guān)系產(chǎn)生影響。
理論分析與研究假設(shè)
(一)債務(wù)融資與企業(yè)成長性
關(guān)于債務(wù)融資對企業(yè)成長性的影響，現(xiàn)有研究觀點各異。Ross根據(jù)信息不對稱理論提出企業(yè)外部投資者會認為債務(wù)融資是企業(yè)發(fā)展良好的信號;曾江洪借助中小上市公司的數(shù)據(jù)分析得出，由于需要歸還本金和支付利息，實施債務(wù)融資可以防止企業(yè)無效擴張，從而促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展;吳世農(nóng)、段偉寧等學者提出債務(wù)融資與企業(yè)成長性呈負相關(guān)關(guān)系，其主要是因為較高的負債比例會增加企業(yè)的破產(chǎn)風險。本文認為債務(wù)融資會通過降低代理成本、發(fā)揮稅盾效應(yīng)等多個方式提高企業(yè)經(jīng)營效率，進而推動企業(yè)的成長?；诖耍岢鲆韵录僭O(shè)： H1：債務(wù)融資與企業(yè)成長性正相關(guān)。
(二)高管持股與企業(yè)成長性
Jensen&Meckling的“利益匯聚”效應(yīng)理論認為，管理層持股能降低自身道德風險行為，實現(xiàn)激勵相容;李維安證實高管持股與企業(yè)成長性呈正相關(guān)，其認為高管減持會為企業(yè)成長帶來顯著的負面影響;徐寧和張海燕認為管理層股權(quán)激勵能有效抑制管理層與股東之間的第一類代理成本，其對企業(yè)成長存在明顯的促進效應(yīng)?；诖?，本文提出以下假設(shè)： H2：高管持股與企業(yè)成長性正相關(guān)。
(三)高管持股對債務(wù)融資與企業(yè)成長性的關(guān)系的影響
Mehran發(fā)現(xiàn)管理層持股比例越高，其預(yù)期收益與企業(yè)業(yè)績的聯(lián)系就越緊密，管理層有動機選擇較高的債務(wù)融資水平，以實現(xiàn)更大的杠桿收益。因為信息不對稱，企業(yè)外部股東往往會根據(jù)負債水平高低判斷企業(yè)的價值，管理層則會相應(yīng)地提高負債比率為股東展示企業(yè)高質(zhì)發(fā)展的有利信號。本文認為高管持股能有效推進債務(wù)融資與企業(yè)成長性間的正向關(guān)系，即高管持股與債務(wù)融資對推動企業(yè)成長具有“共謀效應(yīng)”。基于此，提出以下假設(shè)： H3：高管持股能有效促進債務(wù)融資與企業(yè)成長性之間的正相關(guān)關(guān)系。
樣本選擇與研究設(shè)計
(一)樣本選擇
本文選取滬深兩市2012-2018年A股上市的批發(fā)零售業(yè)公司為初始樣本，并剔除了ST類以及相關(guān)數(shù)據(jù)不全的上市公司，最終選取1826個有效樣本。數(shù)據(jù)源自CSMAR、RESSET等數(shù)據(jù)庫，利用Excel對其整理分析，并采用SPSS軟件對計量模型進行回歸分析。
(二)變量定義
如表1所示，被解釋變量的界定。本文的被解釋變量是企業(yè)成長性。現(xiàn)有文獻主要采用公司實際增長率指標(如營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)增長率等)或公司市場成長性指標(如托賓Q值、市值賬面比等指標)衡量企業(yè)的成長性。由于公司市場成長性指標更能反映市場對企業(yè)當前及未來成長性的預(yù)期，其更具現(xiàn)實性。因此，本文采用托賓Q值作為被解釋變量，用來衡量企業(yè)的成長性;解釋變量的界定。本文以債務(wù)融資作為解釋變量，借鑒現(xiàn)有文獻的普遍做法，用資產(chǎn)負債率衡量債務(wù)融資水平;調(diào)節(jié)變量的界定。本文以高管持股作為調(diào)節(jié)變量，借鑒林兢的研究，選擇管理層持股比例作為衡量高管持股水平的指標;控制變量的界定?，F(xiàn)有眾多研究文獻表明，企業(yè)成長性主要受宏觀因素、行業(yè)特性、企業(yè)特征等因素的影響，本文在多元回歸分析中主要對公司規(guī)模、現(xiàn)金持有比例、股權(quán)集中度、企業(yè)存續(xù)時間等變量進行了控制，并控制了年度和行業(yè)的影響。
(三)模型構(gòu)建
為檢驗債務(wù)融資對企業(yè)成長性的影響方向和程度，本文構(gòu)建模型(1)，對H1進行檢驗。同時，構(gòu)建模型(2)分析高管持股與企業(yè)成長性之間的關(guān)系，對H2進行檢驗。為了分析高管持股水平在債務(wù)融資與其企業(yè)成長性之間發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，本文在模型(1)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建)模型(3)進行驗證。 Growth=β0+β1Debt+β2Scale+β3Cr10+β4Cash+β5Age+∑Year+∑Indu+ε， (1) Growth=β0+β1Mrs +β2Scale+β3Cr10+β4Cash+β5Age+∑Year+∑Indu+ε， (2) Growth=β0+β1Debt+β2Debt×Mrs+β3Scale+β4Cr10+β5Cash+β6Age+∑Year+∑Indu+ε (3) 其中β0為常數(shù)項，ε為隨機誤差項。
實證分析
(一)描述性分析
表2為對主要變量進行描述性分析的結(jié)果。通過表2可知，企業(yè)成長性Growth均值為1.5，最大值為22.41，最小值為0.09，這說明批發(fā)零售業(yè)上市公司的成長性存在一定的差異，其是否受債務(wù)融資水平及高管持股的影響及影響程度有待進一步研究。資產(chǎn)負債率的均值為0.52，說明我國批發(fā)零售業(yè)上市公司整體債務(wù)比例適中，債務(wù)融資為其重要的融資渠道之一。同時，最大值0.98和最小值0.12說明不同樣本公司債務(wù)融資水平存在著明顯的差異。公司規(guī)模的均值為22.20，說明我國批發(fā)零售業(yè)上市公司規(guī)模較大。前十大股東持股比例之和的均值達到了56%，說明樣本公司股權(quán)相對集中?，F(xiàn)金持有比例的均值只有0.17，說明我國批發(fā)零售業(yè)上市公司現(xiàn)金持有水平普遍偏低。企業(yè)存續(xù)年限最大值為37年，與最小值4年相差較大，說明樣本公司的年齡相差明顯，這與我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的時代背景存在一定聯(lián)系。
(二)相關(guān)性分析
由表3可知，各個變量之間的相關(guān)系數(shù)并未超過變量共線性問題的判斷臨界值，其相關(guān)程度較低。同時，資產(chǎn)負債率和管理層持股比例均與企業(yè)成長性在0.01水平上顯著相關(guān)，這說明債務(wù)融資水平與高管持股水平均與企業(yè)成長性存在一定的關(guān)聯(lián)性。同時，股權(quán)集中度、現(xiàn)金持有比例與企業(yè)成長性呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模、企業(yè)存續(xù)年限與企業(yè)成長性呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。
(三)回歸分析
債務(wù)融資與企業(yè)成長性。債務(wù)融資與企業(yè)成長性的多元回歸方程顯著性檢驗顯示回歸方程的相關(guān)系數(shù)R為0.547，R2為0.299，調(diào)整之后的R2為0.297，樣本的自變量對因變量存在影響。通過對方程殘差數(shù)據(jù)統(tǒng)計，得出Sig為0.000，在95%的置信度下整體回歸效果顯著，具體回歸分析結(jié)果見表4。債務(wù)融資水平與企業(yè)成長性顯著正相關(guān)，即企業(yè)負債占比越大，企業(yè)的成長性越好。這說明企業(yè)負債融資可以釋放企業(yè)高質(zhì)發(fā)展的有利信號并且降低代理成本，提高經(jīng)營績效和企業(yè)價值，推動企業(yè)成長，因此H1得到了驗證。 高管持股與企業(yè)成長性。由表5可知，各變量的VIF均小于2，再次印證了各變量之間不存在多重共線性的關(guān)系。高管持股比例與企業(yè)成長性呈正相關(guān)，即管理層股權(quán)激勵有利于企業(yè)的成長，這與許芳等的研究結(jié)論一致。當高管人員持有一定的股權(quán)時，其發(fā)生道德風險的概率會降低，其會更注重企業(yè)的長遠發(fā)展。因此H2得到了驗證。 債務(wù)融資、高管持股與企業(yè)成長性。由表6可知，資產(chǎn)負債率與高管持股比例的交乘項與企業(yè)成長性呈顯著正相關(guān)，其比模型2中債務(wù)融資與企業(yè)成長性的相關(guān)程度更高，說明高管持股能有效促進債務(wù)融資與企業(yè)成長性之間的正向關(guān)系。當管理層持股比例增加時，企業(yè)負債融資的需求相應(yīng)提高，債務(wù)的引入能加強對高管人員的約束和防范，有效促進其提升經(jīng)營決策的效率。另一方面，債務(wù)資本釋放利好信號及其降低代理成本的作用也推動著企業(yè)價值的增長。因此，高管持股比例與債務(wù)融資水平對提高企業(yè)成長性水平發(fā)揮著“共謀效應(yīng)”，H3得到了驗證。
(四)穩(wěn)健性檢驗
為檢驗上述回歸結(jié)論的可靠性，本文替換了被解釋變量進行穩(wěn)健性測試。本文借鑒馬紅的研究，利用“主營業(yè)務(wù)收入增長率”替換“托賓Q值”衡量企業(yè)成長性水平。檢驗結(jié)果系數(shù)與方向與上述回歸結(jié)果基本一致，個別系數(shù)的顯著性略有差異，但檢驗結(jié)論并未變化。
基于上述檢驗，本文認為所得結(jié)論較為穩(wěn)健。 結(jié)論及建議 本文利用2012-2018年A股上市的批發(fā)零售業(yè)公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，研究債務(wù)融資對企業(yè)成長性的影響，并探討高管持股對此影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)論如下：第一，批發(fā)零售業(yè)上市公司債務(wù)融資與企業(yè)成長性呈正相關(guān);第二，批發(fā)零售業(yè)上市公司高管持股比例與企業(yè)成長性呈正相關(guān);第三，批發(fā)零售業(yè)上市公司高管持股水平能有效促進債務(wù)融資與企業(yè)成長性的正向關(guān)系，即高管持股與債務(wù)融資能對企業(yè)成長性產(chǎn)生“共謀效應(yīng)”。 本文提出以下建議：第一，批發(fā)零售業(yè)上市公司可通過調(diào)整自身債務(wù)水平，規(guī)范公司治理、降低代理成本、提高經(jīng)營管理效率;第二，批發(fā)零售業(yè)上市公司應(yīng)完善管理層股權(quán)激勵政策，加大對管理層的持股激勵力度，并對管理層進行長期、有效的激勵。
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文章名稱：債務(wù)融資、高管持股和企業(yè)成長性
